大咖研习社|国泰基金徐治彪：2025年成长投资机遇与展望

　　2024年大家整体感觉都不是很好。我的观点非常鲜明，2024年的9月起，市场已经发生了分母端的修复，分子层面上可能陆陆续续会看到一些不同的行业修复的速度不一样。我比较看多成长，主要的方向上看好、智能驾驶，锂电储能的龙头公司。医药可能有结构性机会。

　　股票为什么涨和跌？——盈利、流动性、风险溢价

　　我一直有个理论，分母定买卖，分子定方向。这也是从定价理论角度出发，就是股票是未来的贴现模型。

　　两个方面，分子就是我们经常所说的基本面，是企业未来创造的价值，无论是现金流还是分红利润。

　　分母是我们持有股票的机会成本，无风险利率+风险溢价，无风险利率大家可以用长端利率，10年期国债收益率，风险溢价很难量化，大家比较喜欢用波动率之类的，它反映的是未来的信心。

　　分母中的流动性跟风险溢价才是股市最核心的因素，而分子盈利它只决定了你在不同的阶段买不同的行业，可能收益率是不一样的。

　　复盘中国股市的成长史，我这个框架基本上都还是比较有用的。

　　我们由这个框架延伸一些，股价估值中枢，分析股市最核心的就是ROE，ROE越高，ROE稳定，同时现金流好的这种公司，理论上长周期一定是个好公司。长期投资大家赚了什么钱？ROE的E，Equity。从股东的角度来说，总资产等于所有者权益+负债，负债不是我们股东所拥有的，所以最核心的就是E。

　　我们以这种理论出发去定一个行业的估值中枢，再乘它的利润中枢，基本上得出一个企业的价值，中长周期的价值中枢。

　　分母定买卖：股债比历史高位，分母端已经全面修复

　　分母端，过往一直说股债比，但是23年三季度之后可以看到，股债比失效了。

　　可以看下图，历史上股债比只要到了0.8以上，都是属于权益资产非常有吸引力的阶段。到去年12月底的时候是在1.5，而从23年3季度起，一直都在1以上，如果按照我们过往的框架，股票应该是极度有吸引力的。

　　数据来源：wind，数据截至：2024年12月4日。我国指数运作时间较短，过往表现不代表未来。

　　这个指标为什么会失效？我觉得是风险溢价的原因，就是对未来的不确定性。从定价模型角度来说，对未来越有不确定性，分母利率就越高。所以我们虽然看到了无风险利率的大幅下行，理论上是应该提升估值的，但是它风险溢价大幅提升，就抵消了，就导致了整个5个季度市场走得非常弱。但如果大家去复盘2018年，这个指标历史上还是非常有用的。

　　2023年下半年起，其实也是遇到经济下行，但是政策层面上并没有相应的逆周期政策，所以大家对未来没有信心，包括对贸易冲突的担心，以及对未来的担忧，导致风险溢价层面上的问题。

　　但是在2024年的9月24号，政策已经全面转向了，分母端风险溢价已经全面转向，导致了9月底10月初的暴力反弹，一直到现在，市场走的是修复震荡的行情。分母端已经全面修复了，市场是可以有所作为的。

　　现阶段观点：先科技制造、后消费顺周期

　　那么应该买什么？分子定方向。这是宏观周期决定的，经济好的时候买顺周期，经济不好的时候，买一些独立于经济周期的弱周期行业，科技行业是最典型的。2019到2021年，经济相对承压，这个阶段科技就好一些。如果等我们能看到CPI和PPI上行、利率上行，这个阶段属于复苏的早期，顺周期就会好。

　　以下是我们看好的行业方向——

　　科技制造：FSD+BOT，本质是AI的端侧，手机、汽车、机器人无疑是最大的应用方向，智能驾驶、机器人属于未来以来，大周期的开启。

　　23年到24年的行情主要是算力的上游，但是现在AI应用层面上，很多细分领域已经开始爆发了，比如原来用百度的现在用豆包，智能驾驶渗透率非常快。像汽车、机器人、手机、眼镜，这些在AI端的应用方向都会有很大的发展。

　　锂电储能：锂电先于光伏，自然出清，龙头展现了业绩稳定性，全球唯二的锂电在中国，锂电周期向上，龙头公司业绩高速增长、估值极度便宜，储能属于少有的业绩三年保持50%+增长的赛道。龙头估值基本在15X左右。

　　汽车零部件：以特斯拉产业链为代表的优质汽车零部件逻辑依然强劲，25年预估40-50%增长，估值15X左右。

　　医药：看好麻药、体检、受政策影响小的器械OTC。医药权重不是业绩相对弱就是估值太贵，整体难有指数级别机会。

　　医药指数没有机会，但是结构性机会非常多，板块泥沙俱下会带来结构性的被错杀，这里有一些估值特别便宜的，甚至边界上有一些变化的，典型的是麻药，包括OTC体检，今年会有一些结构性的机会。

　　消费、顺周期：整体优先度落后，白酒为代表的消费依然处于去库存向下周期，参考2020年三季度顺周期才在基本面启动时迎来主升浪。

　　注：观点仅供参考，将随各因素变化而动态调整，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。